BioCryst Pharmaceuticals - suivi de participation - biotech cotée au NASDAQ

Dernière mise à jour : 4 févr.

Dans cet article, je vous propose de faire une mise-au-point sur l'analyse de l'opportunité d'investissement BioCryst Pharmaceuticals, que j'avais proposé Avril 2021.


Résumé de la thèse d'investissement

  • Le communiqué sur l'apport de financement non-dilutif permet de renforcer la capacité de l'entreprise pour mener à bien ses projets et un acquiescement implicite des fondamentaux de l'entreprise par des acteurs respectés du secteur.

  • Les ventes d'Orladeyo se passent bien et s'annoncent comme étant l'un des lancements les plus réussis de 2021 ; le management ambitionne même de devenir le leader sur le segment visé.

  • Leur pipeline de recherche BCX9930 continue de démontrer son efficacité, sa sûreté et sa supériorité par rapport aux médicaments en vente et en phase de recherche.

  • Prix au 02/12/21 : 12$ - prix d'achat Avril : 10.5$.

  • Cible de prix 2022 : 30$+.


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Florilège de financement non-dilutif (enfin, pas trop)

Le 22 Novembre 2021, le management annonce plusieurs transactions qui permettent de capitaliser l'entreprise sans devoir diluer les actionnaires existants.


Voici le résumé du deal :

  • Royalty Pharma va donner 150 millions de dollars contre un pourcentage des ventes nettes futures combinées de BCX9930 et d'une autre molécule inhibitrice de facteur D pour toutes les indications. Entre 0 et 1,5 milliards de ventes, Royalty Pharma touchera 3% du produit des ventes. Entre 1,5 milliards et 3 milliards, elle touchera 2%. Pas de royalties versés au-delà.

  • Inclus dans ces 150 millions, un amendement au deal existant pour Orladeyo a été ajouté : Royalty Pharma touchera 0,75% supplémentaires pour des ventes comprises entre 0 et 350 millions, et 1,5% entre 350 et 550 millions. Autres accords ont été conclus pour certains territoires mais dont les détails n'ont pas été révélés.

  • OMERS, un fond de pension canadien, va donner 150 millions de dollars contre un pourcentage des ventes d'Orladeyo. BioCryst commencera à verser les royalties à OMERS à partir du T4 2023 : entre 0 et 350 millions de ventes, OMERS touchera au moins 7,5%, entre 350 et 550 millions, le fond touchera 6% et rien au-delà de 500 millions de ventes. Les royalties totaux perçus par OMERS seront plafonnés à entre 1,425 et 1,550 fois les ventes annuelles d'Orladeyo en 2023.

  • Royalty Pharma est monté au capital de BioCryst à hauteur de 50 millions de dollars en achetant des actions pour un prix moyen de 13 dollars.


Royalty Pharma possède un management exceptionnel qui a démontré leur capacité à identifier les médicaments blockbusters (ventes annuelles supérieures au milliard de dollars). Leur portefeuilles de royalties en est la preuve : Tysabri (Biogen, 1,95 milliards de dollars de vente en 2020), Imbruvica (AbbVie/Johnson & Johnson, 6,6 milliars de dollars), Xtandi (Pfizer/Astellas, 4,2 milliards), Promacta (Novartis, 1,74 milliards), Humira (AbbVie, 19,8 milliards et numéro un absolu des ventes dans l'histoire de la pharma) etc.


L'accord de royalties et l'investissement en actions sont une forte vote de confiance des meilleurs investisseurs du marché de la biotech sur le potentiel de BCX9930 et le management de BioCryst. Rappelons que Berkshire Hathaway (l'entreprise de Warren Buffet et de Charlie Munger) a récemment annoncé l'achat de 450 millions de dollars d'actions de Royalty Pharma. Ce n'est donc pas seulement moi qui estime que ce sont des bons.


Les chiffres énoncés sont désormais en milliards de dollars et sur des médicaments dont la date d'autorisation de mise sur le marché ne fera pas avant 2023 ! Je n'ai pas de boule de cristal mais j'ai tendance à accorder beaucoup de crédit aux gens de Royalty Pharma à la vue de leur palmarès.


De plus, on a quelques pépites, comme par exemple un nouvel inhibiteur de facteur D en plus de BCX9930 et dont on (je) attend impatiemment une présentation future. On a aussi un deal sur Orladeyo revu à la hausse pour Royalty Pharma car BioCryst a fait mieux que prévu (point sur lequel on va revenir plus tard). On sent que le management de BioCryst a fait une fleur à Royalty afin que cette dernière ne perde pas la face vis-à-vis de leurs actionnaires.


OMERS est un fonds de pension canadien qui a sous gestion 114 milliards de dollars d'actifs (chiffres au 30 Juin 2021). Au-delà des termes du deal, c'est la validation de la « bankability » de BioCryst qui parvient désormais à attirer des institutionnels respectables. OMERS ayant la charge de l'intégrité financière de leurs clients qui épargnent pour leurs retraites, le management a une vision long-terme et extrêmement prudent sur le profile de risque de leurs investissements. Généralement, ces fonds effectuent des recherches poussées sur leurs cibles et les candidats passent par diverses comités d'investissement pour confirmer l'éligibilité de la cible pour un investissement. Chaque mouvement de ce genre de fonds se chiffre en milliards et ces derniers restent investis sur des années. Je vous laisse imaginer l'impact sur le prix de BioCryst si un tel fonds se décide de prendre une position.


Avec une trésorerie d'environs 200 millions de dollars à la sortie de T321, BioCryst devrait avoir un demi-milliard de dollars. Un trésor de guerre qui leur permet de financer leur pipeline de recherche et l'expansion de leurs équipes commerciales, qui sera un atout important pour vendre le future BCX9930.


Divergence entre le prix de l'action et les fondamentaux

Le prix de l'action BioCryst est tombé de 15 dollars aux alentours de 12 après l'annonce des résutats du T321. Les vendeurs à découvert ont utilisé comme plusieurs prétextes pour attaquer le titre.


Le premier prétexte a été l'annonce d'une augmentation de capital le 9 Août 2021 (https://finance.yahoo.com/news/biocryst-commences-public-offering-common-200100226.html). Offre qui a été annulé le jour suivant avec comme raison officielle «les difficultés courantes du marché ». Le contenu du deal était laissé flou mais laisait présager l'émission de warrants. Pour ceux qui savent lire entre les lignes, l'annonce était typiquement une « poison pill » destinée à faire échouer une OPA hostile (émission en masse d'actions à un « white knight » pour augmenter le nombre total d'actions à acquérir par l'entité hostile et donc du prix à débourser).


Le deuxième prétexte a été les résultats du T321 où l'entreprise a affiché un niveau de dépense en hausse. Cela a permis aux shorts d'alimenter le premier point et de faire chuter le prix de l'action aux alentours de 12 dollars.


Le prix raconte-il la vérité ?


Regardons le développement de l'entreprise depuis le début de 2021.


Les ventes d'Orladeyo ont été époustouflantes. Au T221, le PDG avait tablé sur des ventes annuelles aux alentours de 100 millions. L'objectif a été ensuite relevé à 120 millions durant le T321. Le chef des équipes commerciales a annoncé avoir engagé 50% des 500 plus gros prescripteurs des Etats-Unis. Un sondage réalisé auprès de 60 d'entre-eux a révélé qu'ils pensent doubler le nombre de prescriptions d'Orladeyo dans les douze prochains mois. Lors de la conférence avec les analystes, le management n'a pas caché leur ambition de devenir à terme le meneur du marché de l'angio-oedème héréditaire (marché dominé par le Takhzyro de Takeda dont les ventes se sont élevées à environs 850 millions de dollars en 2020). En bonus, Orladeyo se voit autoriser à la commercialisation dans divers pays du monde développés (Royaume-Uni, Allemagne, France, Japon, Norvège etc).


L'entreprise est en phase de croissance comme atteste l'augmentation du nombre d'employés et l'intégration de nouveaux directeurs du conseil d'administration. L'augmentation de la masse salariale provoque effectivement de la dépense supplémentaire mais ce serait considérer que ces nouvelles personnes ne vont pas créer de la valeur pour l'entreprise. Ils sont en train de renforcer leurs équipes de recherche et de développement, et leurs équipes commerciales partout dans le monde. BioCryst établit sa réputation avec les médecins et cliniques spécialisés dans les maladies rares. Nul doute que cela va être utile lors de la commercialisation des prochains médicaments.


Le prochain joyau de BioCryst, le BCX9930, poursuit son bonhomme de chemin. Le recrutement de patients se poursuit dans les centres d'essais cliniques dans le monde entier. L'entreprise est entré en collaboration avec Tigermed (une entreprise pharmaceutique chinoise cotée à Hong Kong pesant 18 milliard de dollars de capitalisation) pour la distribution du médicament en Chine. Le gouvernement chinois est en train de favoriser la transition de l'économie vers les nouveaux métiers technologiques dont la biotechnologie. Selon l'aHUS Alliance, on dénombre environs 16 millions de patients souffrant de la hémoglobinurie paroxystique nocturne en Chine (https://www.ahusallianceaction.org/rare-in-1-4-billion-people/). Bien que n'ayant pas de comparaison pour les prix pratiqués pour cette maladie dans le pays, on est facilement sur un marché se chiffrant en dizaine de milliard de dollars (à raison de 1000 dollars par an et par patient alors que le traitement existant aux Etats-Unis se chiffre à 450 000 dollars par an et par patient).


L'efficacité du BCX9930 a fait l'objet d'une présentation le 21 Mars 2021. Les key opinion leaders (médecins reconnus experts dans une indication) ont été enthousiaste sur les performances mesurées du BCX9930. Lors de l'appel de résultat du T321, le chef des essais cliniques a annoncé une bonne continuation de 9 patients sous traitement depuis 60 semaines en moyenne (les plus longs ont été de 80 semaines). Aucun des patients n'a eu besoin de transfusion sanguine et les marqueurs biologiques signifiant une attaque des globules rouges par le système immunitaire ont été significativement réduites. A la question d'un analyste sur le positionnement du BCX9930 par rapport au leader du marché, le PDG s'est permis de le corriger en insistant sur le fait qu'étant donnés les résultats supérieurs de BCX9930, BioCryst est de facto le leader actuel.



Valorisation induite par le prix payé par Royalty Pharma et OMERS

Les prix payés par Royalty Pharma et OMERS nous donne un aperçu de ce que pensent les meilleurs professionnels de l'investissement en biotech de l'industrie sur l'avenir commercial de BCX9930 et Orladeyo. On peut résumer ce deal par « ils ont payé 150 millions de dollars pour acquérir X% des ventes futures ». Par une simple règle de trois, on peut déduire le prix qu'ils paieraient s'ils veulent acquérir 100% des ventes futures.


L'exercice est une simplification qui permet de donner une idée sur la valeur du marché de ces médicaments. La simplification est d'autant plus valable qu'elle sous-estime la valorisation réelle car on ne prend pas en compte l'évolution progressive des ventes. En réalité, Royalty Pharma et OMERS vont toucher moins vite les cash flows que ce qui est impliqué par notre modèle.


Au vu de la structuration de deal par strates de chiffres de vente, on va considérer le point médian de chaque strate avec en plus le meilleur cas possible. Une fois que l'on a calculé le montant des royalties qu'ils percevra dans chaque scénario, on va faire une moyenne des valorisations trouvées en prenant en compte de la probabilité de chaque scénario.


1- Deal de Royalty Pharma pour le BCX9930

La première strate des vente va de 0 à 1,5 milliard de dollars par an. Le point médian est donc 750 millions. Royalty Pharma va toucher 3% dessus, ce qui donne 22,5 millions par an. Dans ce cas, BCX9930 voudrait 5 milliard de dollars.


La deuxième strate va de 1,5 milliard à 3 milliard de dollars. Le point considéré va être 2,25 milliards de dollars. Royalty va toucher 45 million pour les premiers 1,5 milliard de vente puis 15 million pour les 750 millions de ventes suivantes. BCX9930 voudrait 5,625 milliard dans ce cas.


La troisème cas, le deal est cappé à 3 milliard de dollars. Royalty Pharma ne touchera jamais au-delà de 75 millions par an. Dans ce scénario optimal pour Royalty Pharma, BCX9930 voudrait 6 milliard de dollars.


On peut arbitrairement considérer une probabilité de 25%/50%/25% pour les 3 scénarii. On peut penser que le cas central est celui qu'ils considèrent le plus probable. En appliquant un discount de 10% sur la valorisation trouvée à cause de l'avenant sur le deal pour Orladeyo, on arriverait à un prix de 5 milliards de dollars pour BCX9930.


2- Deal de OMERS pour Orladeyo.

Les détails du deal sur le début et la durée sont intéressant. En gros, OMERS ne commencera à percevoir des royalties qu'à partir de T124, sur la base des ventes du T423. De plus , le montant maximal perçu durant la vie du deal sera un multiple des ventes annuelles d'Orladeyo en 2023. Mon avis est qu'ils ont été convaincus par le fait que le pic des ventes arrivera en 2023.


La première strate des ventes va de 0 à 350 millions. Le point central est donc de 175 millions sur lesquels OMERS touchera 13,13 millions de dollars. Cela valoriserait Orladeyo à 2 milliard de dollars.


La deuxième strate va de 350 millions à 550 millions. Le point central est donc de 450 millions. OMERS touchera 32,35 millions par an, ce qui valoriserait Orladeyo à 2,08 milliard de dollars.


Le meilleur cas pour OMERS est si les ventes d'Orladeyo atteignent 550 millions par an. OMERS touchera dans ce cas 38,25 millions par an. Orladeyo voudrait dans ce cas 2,16 milliards de dollars.


En prenant en compte la probabilité de chaque scénario, on arrive à une valorisation d'Orladeyo de 2 milliard de dollars.


L'idée de l'exerice n'est pas de dire si les ventes futures dépasseront les chiffres avancés ici, mais c'est plutôt de deviner ce qu'ont vu les meilleurs financiers du secteur de la biotech. On se rend compte qu'ils ont estimé que les franchises de médicaments de BioCryst valent 7 milliards ! A comparer avec la capitalisation boursière actuelle aux alentours de seulement 2,3 milliards...



Ignorer le prix et acheter la peur

BioCryst a superbement délivré depuis l'autorisation d'Orladeyo. Le management a également tenu toutes ses promesses : pas de financement dilutif pour l'actionnariat existant, surprendre le marché sur les ventes d'Orladeyo et continuer à exécuter sur leur pipeline de recherches.


Nous sommes revenus au niveau atteint en Mai 2021 juste après l'annonce des résultats du T121, alors que l'entreprise a progressé sur tous les tableaux. Mieux encore, on a depuis gagné en visibilité sur les ventes futures d'Orladeyo et le potentiel du BCX9930 grâce au vote de confiance de Royalty Pharma.


En bonus, on a la présence de directeurs de conseils d'administrations de grande qualité :

  • Vincent Milano : il a été responsable du lancement du second meilleur médicament contre l'angio-oedème héréditaire (Cinryze).

  • Dr Amy McKee : elle est vice-présidente du service de consulting en affaires réglementaires chez Parexel, la plus grande Contract Research Organization du monde dont Goldman Sachs vient d'acquérir la propriété.

  • Dr Steven Galson : il a été le vice-président senior en recherche et développement chez Amgen. Auparavant, il a une longue expérience chez différents organismes d'état dont le CDC et la FDA. Il a également été le médecin-chef à la Maison Blanche sous Obama (2007-2009).


Nul doute que ces individus exceptionnels vont aider l'entreprise dans les différentes étapes de la mise sur le marché de médicaments (commercialisation, aide sur la recherche cliniques, recrutement des patients, organisation des centres d'essai, meilleure collaboration avec la FDA).


A la clôture de la séance du 22 Novembre, l'action cotait à 12,45 dollars pour une capitalisation de 2,24 milliards, en hausse de 4,71% par rapport à la séance précédente.


Même en prenant en compte la légère dilution induite par l'achat d'action de Royalty Pharma, on n'a observé qu'une augmentation de la capitalisation de 150 millions de dollars, alors que le montant cash du deal s'élève à 350 millions. Cela veut dire que le marché estime que la valeur de la perte des revenus futurs due aux paiements de royalties s'élève à 200 millions, alors que l'on a un acquiescement de la part de financiers chevronnés de l'industrie pharmaceutique d'une performance se chiffrant en milliards des médicaments futurs, en plus d'une révision à la hausse des perspectives de ventes d'Orladeyo.


Je n'ai pas de boule de cristal et je serai incapable de vous dire ce qu'est la vérité. Ce que je sais, c'est que la valorisation actuelle donne gratuitement soit Orladeyo soit le futur BCX9930.


Conclusion

Il est cliché de citer Warren Buffet dans les écrits en rapport avec l'investissement, mais les principes qu'il évoque sont pleins de justesse. BioCryst m'inspire celui-ci :

« Il vaut mieux acheter une entreprise extraordinaire à un prix correct que d'acheter une entreprise correcte à un prix extraordinaire ».


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En savoir plus sur l'auteur de l'article : Hei-Hang Lui.


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