Deal Microsoft/Activision : exemple d'un "merger arbitrage"
Les deals de M&A (Mergers & Acquisitions)
Les fusions-acquisitions sont souvent perçues comme des opérations complexes et risquées, gérées par des gens soi-disant intelligents en costumes rayés. Elles sont vendues comme "création de valeur" grâce à la "synergie" dégagée par l'union entre "égaux"...
La question du bien-fondé de ce genre d'opérations est débattable selon moi. En général, c'est plus un tour de passe-passe d'une direction complètement à l'ouest qui tente de masquer une performance atone. Bien souvent, elle est permise par des conditions financières facile (par exemple, quand les taux d'intérêts étaient à 0%) d'où les entreprises ayant accès au capital le moins cher absorbent leurs malheureux concurrents.
Mais l'objet aujourd'hui n'est pas de critiquer et refaire le monde mais de comprendre ce phénomène afin que l'on puisse en profiter. Nous allons voir cela à travers l'exemple récent du rachat par Microsoft du groupe Activision-Blizzard-King.
L'arbitrage
En finance, on appelle « arbitrage » une situation dans laquelle un actif financier est mal valorisé et qu’il existe un moyen d’en profiter sans risque et sans mettre un seul centime de sa poche. Comment est-ce possible ?
Un exemple illustratif avec la monnaie chinoise, le Renmenbi encore appelé yuan.
Le yuan présente la particularité d’avoir 2 cotations :
Si la cotation concerne les yuans utilisés dans le territoire chinois, ils sont dits « onshore » et son symbole monétaire est CNY.
Si la cotation concerne les yuans utilisés hors du territoire chinois, ils sont alors dits « offshore » et son symbole est CNH.
Au 13 Juillet 2023, on observe une différence de cotations entre les pairs USD/CNY et USD/CNH :
Si on est un investisseur intéressé par des gains en dollars, on peut profiter de cette différence en vendant à découvert le CNH (yuan offshore) contre des dollars, puis avec ces dollars, acheter des CNY (yuan onshore) et enfin, comme ce sont légalement des yuans, les utiliser pour rembourser ceux vendus au début. Les dollars qui restent à la fin seraient le profit de notre arbitrage.
Concrètement, ça donnerait :
Emprunter 10 000 000 CNH et acheter des dollars.
On reçoit alors 10 000 000 / 7,1500 = 1 398 600 USD.
On achète alors 10 000 000 CNY.
On paie 10 000 000 / 7,1511 = 1 398 386 USD
Comme le CNY et le CNH sont tous deux légalement des yuans, on peut rendre les 10 000 000 yuans empruntés au début.
Le profit de l’opération est de 1 398 600 - 1 398 386 = 214 USD.
Dans cet exemple, l'investisseur n'a pris aucun risque lié à l'évolution des paires monétaires et n'a engagé aucun capital propre. Bien sûr, cette situation est trop belle pour être vraie, car dans la réalité, elle est inexploitable pour plusieurs raisons pratiques. Cependant, j'espère avoir pu vous faire comprendre le principe.
Le deal En quoi la situation entre Microsoft et Activision-Blizzard représente-t-elle une opportunité d'arbitrage ? Rappelons les faits.
Le 18 Janvier 2022, Microsoft annonce son intention de racheter Activision-Blizzard-King pour 68,7 Md $ - ou 95 $ par action - et ainsi de devenir le 3ème plus gros éditeurs de jeux vidéo sur le marché derrière Sony et Tencent. Le 8 Décembre 2022, la Federal Trade Commission (FTC) décide de bloquer la transaction en raison de possibles pratiques anticoncurrentielles, car Microsoft pourrait utiliser sa position dominante potentielle pour éliminer ses concurrents.
Petite digression : Les transactions de fusion-acquisition prennent généralement du temps (1 à 2 ans) car les experts impliqués dans ces opérations doivent passer du temps à vérifier tous les détails (comptes, contrats, titres de propriété, brevets, etc.) et à rédiger des contrats, des amendements et des clauses juridiques pour que la transaction se déroule sans mauvaise surprise du point de vue légal et dans tous les pays concernés.
Personnellement, je trouve que mobiliser toutes ces ressources pour trouver un remède contre le cancer serait plus utile, mais je dois être naïf...
Le 26 avril 2023, une nouvelle surprise, cette fois du Royaume-Uni, qui veut sans doute montrer qu'il existe toujours après le décès de la Reine Elizabeth II et la fin de la série "Mister Bean". Les législateurs britanniques souhaitent bloquer le rachat en raison du risque potentiel d'abus de position dominante. Pendant ce temps, l'Union européenne ne semble pas s'opposer à l'opération.
Le 12 Juin 2023, la FTC cherche à obtenir une ordonnance restrictive pour bloquer le rachat qui a rejeté par une cour le 11 Juillet. Enfin, aux dernières nouvelles, (13 Juillet), la FTC tente de faire appel de la décision de la cour. Mais les marchés pensent qu’il aura peu de chances de passer et la bourse a déjà annoncé la suppression du symbole ATVI (Activision-Blizzard) à partir du 17 Juillet.
L'opportunité
Suivons cette saga avec les prix des actions Microsoft ($MSFT) et Activision-Blizzard-King ($ATVI) depuis début 2022.
On voit qu’Activision a eu un parcours boursier mouvementé en fonction des annonces positifs ou négatifs à la décision de rachat. Mais le prix de l'action a été systématiquement en dessous des 95 $ proposés par Microsoft. Le prix à la clôture du 18 Janvier 2022 à l'annonce d'intention était de 82,31 $, soit un discount de 15,4%.
Les investisseurs qui auraient eu un horizon d'investissement de 2 ans en janvier 2022, et qui connaissent le fonctionnement du système judiciaire et administratif américain, auraient pu espérer un rendement de 15,4 % en prenant position à ce moment-là et en détenant leurs actions jusqu'à la réalisation de la transaction (prévue a priori pour le 18 juillet). Même aujourd'hui, il y a une décote de 5 dollars par rapport au prix proposé par Microsoft, car le marché craint que l'appel de la FTC aboutisse. Cependant, le juge qui a rejeté l'ordonnance a fait savoir qu'il n'est pas là pour entraver le bon fonctionnement des affaires, surtout lorsqu'il estime que c'est bénéfique pour les consommateurs. De plus, après l'épisode d'Elon Musk avec Twitter, le système judiciaire a également montré sa volonté de faire respecter le droit des contrats et des engagements.
En conclusion, on peut estimer qu'il y a plus de chances que le rachat se réalise que l'inverse, mais tout dépendra du délai. Il s'agit là d'une opportunité d'arbitrage pour les investisseurs n'ayant pas de contrainte temporelle (par exemple, ceux n'investissant pas sur marge).
Cependant, en tant qu'investisseur, compter uniquement sur l'espoir comme stratégie d'investissement est une mauvaise idée. Que se passera-t-il si la transaction ne se réalise pas ? Imaginons que l'appel de la FTC aboutisse au dernier moment : le prix de l'action ATVI chutera.
Avis personnel
Personnellement, je pense que nous sommes dans une situation où "pile je gagne, face, je ne perds pas". En effet, Activision-Blizzard-King est une entreprise rentable possédant d'excellentes franchises et ayant démontré son savoir-faire en créant régulièrement des jeux et des franchises de classe mondiale. Même si la transaction est bloquée définitivement par la FTC, détenir cette valeur sur le long terme n'est pas une mauvaise idée. Dans le cas où l'appel est reçu, il est toujours possible que le blocage ne soit que temporaire, par pur souci de diplomatie de la part de la justice américaine. En effet, cela ferait plaisir à la FTC que l'on l'écoute, avec la cour qui débouterait la demande à la fin, démontrant ainsi son indépendance vis-à-vis de l'administration en place...
Si l'on est confiant dans les fondamentaux d'Activision, on souhaiterait détenir cette action sur le long terme de toutes façons. Par conséquent, toute baisse du prix serait une opportunité pour renforcer sa position. La stratégie ici consisterait à garder une réserve de liquidités pour profiter d'une baisse liée à d'éventuelles mauvaises nouvelles (*).
(*) Ceci n'est pas un conseil d'investissement.
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